自6月中旬以来,股市展开了一轮持续快速调整。

  回顾本轮市场的上涨和下跌,我们可以发现,支撑上涨的基本因素并没改变,即中国宏观经济处于探底回升趋势、改革预期和无风险利率下行。但市场调整和恐慌心理又从何而来,该如何解释?

  杠杆的蝴蝶效应

  有关市场调整的因素众多,包括前期涨速过快、上市公司减持等。其中众所周知的原因之一,是在上涨过程中的配资资金、杠杆资金引爆风险,形成踩踏效应,蝴蝶的翅膀扇动了整个资本市场。

  期货交易也是使用杠杆资金,但自期货交易出现百余年来,已形成了一套十分完备的规范和应对机制,比如保证金制度、当日无负债结算制度、持仓限额制度、强行平仓制度、风险警示制度等,因此期货市场基本不会出现因自身运行触发的系统性风险。现货杠杆交易具有助涨助跌性质,因此证券市场在发展融资融券业务时也借鉴了期货市场的风险管理制度和经验,但为什么还至于出现杠杆的破坏性呢?

  首先是由市场的特性和本质所决定的。证券市场的上涨和下跌受宏观经济、政策、上市公司基本面、股票(或筹码)的供需情况等综合因素决定,所以本质上是一个有限做多和有限做空的市场,但因为大规模杠杆资金的参与,推动市场快速脱离上下理论区间,使之成为相对无限做多和无限做空的市场,触发系统性风险。但期货市场因为一方面跟随现货市场,另一方面并无筹码供需等因素,本质上是无限做多和无限做空市场,并不会触发期货系统性风险。

  其次,证券公司只能规范融资融券交易,但对配资公司的杠杆资金无相应的规范措施。截至6月15日,股市融资融券余额为2.24万亿元,当日交易占比12.5%;我们虽然无法计算配资资金的具体规模,但预计与融资融券资金差距不大,而且配资资金杠杆远高于融资融券,一般是4倍、5倍,甚至高达10倍杠杆,可见这部分资金能量十分惊人。

  短期内集聚规模庞大的杠杆资金,是我国证券市场新兴加转轨阶段出现的重大课题。监管层也早已意识到这一问题, 4月初证监会就高杠杆的风险调研了申银万国证券,此后又采取了相应的降杠杆措施,这对夯实市场基础、促进市场持续稳健发展是十分必要的。但形势比人强,在《证券公司融资融券业务管理办法》征求修订意见过程中,杠杆资金的破坏性就显现出来了。

  股指期货减少了现货超4000亿抛压

  需要指出的是,市场快速、剧烈调整的另一深层次原因是现货市场与期货市场的发展不匹配。

  期货市场是风险管理市场,国外的养老基金、共同基金如果没有期货及衍生品风险对冲方案,根本就不能进入证券市场投资。

  目前我们的证券市场总市值60万亿,保证金余额超过3万亿,期货市场保证金仅3600亿,其中还大部分是参与商品期货;证券直接开户的投资者超过2.15亿户,基金投资者数量2.2亿户,另外还有为数众多的私募产品投资者,而期货市场的有效投资者不到100万;证券市场的产品和业务创新远远走在期货市场前面,有关分级基金、融资融券等业务的杠杆率、复杂性不亚于期货交易,一些分级B基金两次下折后投资者亏损近90%,风险度与期货交易不相上下,其业务规模也超过期货市场的承载能力。

  一个小众的期货市场显然还无法对冲庞大的证券市场需求。

  从7月3日中证500主力合约当日贴水跌停就明显反映出,IC股指期货不仅承载中证500现货的套保需求,还承载了中小板、创业板的对冲压力。没有中小板、创业板股指期货这些对冲工具,机构、私募等投资者只能不借代价、蜂拥到中证500合约做套保,本质上是因为对冲工具不足造成的。

  尽管体格弱小,股指期货在本轮市场下跌中仍然很好地起到了分流现货抛压的作用。根据我们的统计,股指期货减少了现货市场超过4000亿的抛压。以6月26日为例,当日3个股指期货合约收盘后卖空持仓共28万手,假设60%的持仓是套保单、以覆盖50%的现货头寸和10%的保证金比例计算,当日卖单持仓保证金超过193亿元,覆盖现货股票估计超过3860亿元。正是因为有了股指期货套保对冲,意味着现货市场有近4000亿的股票不用减持抛售。

  在近两日救市维稳过程中,股指期货更发挥了引领和中流砥柱作用。维稳维的是流动性和市场信心而非指数,自7月8日起,交易所提高了卖单保证金,“国家队”则改变了拉大盘股、拉指数的策略,通过平准基金的方式在股票现货市场做多,对指标股和中小创跌停板扫货,同时在股指期货降低贴水拉高升水,增强机构持股信心,吸引机构和买入现货股票、卖空期指的套利资金进场,形成救市合力,极大地注入了市场流动性。